2019年，箱瓦紙處在去庫階段，成品紙的終端需求由庫存+當年實際產量共同滿足，所以對成品紙的實際需求被去庫削弱。

 

　　但2019年去庫進程基本完成，2020年，失去庫存緩沖，成品紙需求修復，如果行業繼續維持低庫存運營，成品紙實際需求也將大幅好于2019年。若2020年在紙價提升刺激下，產業鏈各環節有提升庫存的操作，需求將更加旺盛。

 

　　成品紙漲價是需求開始修復的反應

 

　　2019年Q4成品紙價上漲是對需求開始修復的反應。

 

　　從13年玖龍箱瓦紙出廠歷史價格來看，13~15年底前紙價均較為穩定，波動較小。16年底~18年底箱瓦紙價格受到國內政策影響，出現較大的波動。通過對13~15年紙價的觀察，可以較為真實的反應季節性波動的情況。

 

　　一般Q4為造紙行業的傳統旺季，從歷史價格數據來看，13/14/15年箱板紙Q4均價環比變動0/+11/-153元/噸，瓦楞紙Q4均價環比變動0/+46/-136元/噸。歷史上，Q4價格環比漲幅沒有超過50元/噸。19Q4箱板/瓦楞紙價格環比+158/+64元/噸，且19年9~11月箱瓦紙各月價格環比漲幅均超過13~15年9~11月紙價環比漲幅。18年受到去庫影響，Q3~Q4成品紙表現出“旺季不旺”，價格持續下跌。

 

　　19年9月開始的箱瓦紙價格持續上漲，反映了行業內去庫完成，需求開始修復，價格將重新回到供求平衡點。

 

　　經計算，2020年箱瓦紙供應量較2019年下降27萬噸，需求較2019年增加385萬噸，供給缺口達到413萬噸。在《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》中，我們的分析基于廢紙纖維供應量，為進一步分析成品紙，我們對箱瓦紙的供求量進行計算和分析。根據《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》分析，箱瓦紙平衡狀態下年需求量為4500萬噸，對應4950萬噸廢紙纖維需求量，在總的廢紙纖維需求量7560萬噸中占比65.5%。

 

　　因此，我們以該比例計算19年和20年箱瓦紙廢紙纖維供求量及對應的箱瓦紙成品紙供求量。

 

 

　　1）箱瓦紙實際需求量19/20年分別為3826/4212萬噸，失去庫存緩沖，2020年需求提升385萬噸，同比增加10%。

 

　　根據《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》分析，19/20年廢紙纖維終端需求量分別為7276/7076萬噸。19年去庫完成，產業中廢紙纖維供求重回平衡，據計算19年廢紙纖維供應量為6428萬噸，因此19年廢紙纖維庫存減少量為847萬噸，則預計19年廢紙纖維實際需求量為7276萬噸。20年由于沒有庫存，因此20年廢紙纖維終端需求即為實際需求量。箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中占比為65.5%，因此19/20年箱瓦紙廢紙纖維需求量為4209/4633萬噸，按照1.1噸廢紙產1噸箱瓦紙，對應3826/4212萬噸箱瓦紙需求量。

 

　　2）箱瓦紙實際供給量19/20年分別為3826/3799萬噸，2020年供給缺口為413萬噸，達到總需求的10%。

 

　　根據《進口廢紙嚴限下的再次深度思考》計算，考慮進口廢紙量、進口包裝紙替代、進口廢紙漿替代以及國廢使用量后，19/20年國內可使用的廢紙纖維量分別為6428/6382萬噸。考慮箱瓦紙的纖維需求量在總的廢紙纖維需求量中占比為65.5%，因此19/20年箱瓦紙廢紙纖維供給量為4209/4179萬噸，按照1.1噸廢紙產1噸箱瓦紙，對應3826/3799萬噸箱瓦紙供給量。因此，2020年箱瓦紙實際需求/供給量分別為4212/3799萬噸，供給缺口達到413萬噸，占到當年需求總量的10%。

 

　　成品紙供給偏緊，造紙環節利潤中樞將上移。成品紙供給受制于原材料供應下滑，而20年沒有庫存可去，需求大幅修復，成品紙出現供給缺口。造紙環節出現供求緊張時，上游漲價將順利向下傳導，并且受到需求大于供給影響，造紙環節的利潤中樞將上移。

　　

　　2020年成品紙漲價一定超過廢紙

 

　　可以從三個角度來看這個問題：

 

　　第一，從歷史數據和表現來看，漲價趨勢下，紙廠盈利均有放大。主要有三個原因導致：

 

　　1）成品紙的供求緊張，原材料漲價向下游傳導順暢，造紙環節利潤中樞抬升。16年底紙價上升由成品紙供給減少驅動，成品紙供給偏緊；17~18年價格上漲由下游需求拉動，出于對原材料減少的擔心加大了庫存，推升了成品紙需求。

 

　　2）造紙環節的集中度遠高于上下游，龍頭紙廠對原材料和紙價擁有定價權。國內箱板紙紙廠集中度較高，CR4達到51%，且紙包裝在下游產品的結構中占比較少，價格敏感性相對較低；而上游打包站多為個體戶經營，下游包裝廠競爭格局也較為分散CR5僅7%。因此造紙環節在產業鏈中處于相對強勢地位，對上下游的議價能力均較強。

 

　　3）考慮紙廠原材料庫存以及紙廠對國廢定價權強，紙廠成品紙提價速度比成本上升快，價格上行過程打開紙廠盈利空間。在紙價和原材料價格同比上升過程中，紙廠通常會有一定的廢紙庫存，考慮到成本按照加權平均計算，而成品紙銷售價格則按每日提價后的定價銷售，因此對于紙廠而言，紙價上升的幅度一定會超過原材料價格的上升。

 

　　第二，2020年箱瓦紙受補庫預期影響，供需邊際大幅改善，利潤擴大理所應當。2019年在去庫階段，箱瓦紙實際需求差，在不考慮補庫的情況下，20年需求將等于19年箱瓦紙的產量加上庫存減少量，因此需求會較19年明顯好轉，同時在紙價可能上漲的預期下，會有補庫需求出現，成品紙需求有望大幅好轉。

 

　　第三，國內包裝紙產能并未增加，廢紙潛在需求將低于市場預期。廢紙的潛在需求為包裝紙的總產能，2018~2019年新增包裝紙產能為624萬噸，但關停產能達到774萬噸，凈下滑150萬噸產能，考慮到關停的產能，2020年凈增的箱瓦紙產能有限，因此廢紙需求大幅提升的可能性較小。從造紙行業固定資產投資增速來看，兩次投產高峰預計已經已在2017年下半年和2019年上半年發生，2019年增速開始轉為負增長，預20年新增箱瓦紙產能不會超過19年。同時，新增產能以大廠為主，受到原材料供應制約，中小產能實際投放能力受限。若延續19年落后產能關停的節奏，預計20年凈增的包裝紙產能為170萬噸左右，年底總產能6304萬噸，基本持平17年紙價高位的產能水平。

 

　　我們從歷史的情況，以及成品紙和廢紙供求的強弱程度來看，成品紙漲價均將超過廢紙，2020年原材料短缺的背景下，紙廠盈利增加將成為大概率事件。

 

　　2020年，廢紙系原材料供應將出現接近15%的缺口，原材料和成品紙價格將在2020年趨勢性上漲，且成品紙漲幅將超過廢紙，紙廠利潤將在該階段擴充。